《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàn萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌g)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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