王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的(de)迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归(guī)至常态(tài)化(huà)。

　　而银行俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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