核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片(piàn)市安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方场(chǎng)规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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