文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光>

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。