《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最(公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗zuì)近(jìn)市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策(cè)层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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