平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融构女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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