文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流(liú台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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