摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的(de)理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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