平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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