文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù1cc的水等于多少克，1cc水是多少克)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(z1cc的水等于多少克，1cc水是多少克ēng)量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及1cc的水等于多少克，1cc水是多少克跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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