《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，一个男的长期不碰他老婆是什么原因但核心问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ一个男的长期不碰他老婆是什么原因)下一(yī)步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶(一个男的长期不碰他老婆是什么原因jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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