平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)风(fēng)险值(zhí)得关注。幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导strong>综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新(xīn)的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了(le)美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。