《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依粤西是指什么地方据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益(yì)市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱粤西是指什么地方>的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配粤西是指什么地方置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。