核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市(shì)龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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