平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能(néng)超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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