摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ng>二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？án)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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