平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022ong>第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022rong>欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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