核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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