核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jià重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思o)好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念(niàn)，政策层(cé重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ng)面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来(lái)，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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