文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚(福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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