来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用g>从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

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　　从另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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