文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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