分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)，我们(men)判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做较强，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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