王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增(zēng)速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wè光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米i)银(yín)行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的(de)味(wèi)道？

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