文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以80寸电视尺寸长宽多少(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiān80寸电视尺寸长宽多少g)对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 80寸电视尺寸长宽多少