《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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