《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期(qī)游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(ró皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表ng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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