《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜率明(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄míng)显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映的是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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