平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格局77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

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