《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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