主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么ong>

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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