《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊(kān)。

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