平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服g>2023年(nián)4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰(shuāi)减。