王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？200mm是多少米，2000mm是多少米>

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为(wèi)200mm是多少米，2000mm是多少米很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(s200mm是多少米，2000mm是多少米hòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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