文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jī德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷n)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(sh德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷ì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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