来(lái)源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念