文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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