摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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