主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱　　

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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