核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物低(dī)估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。<夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物/strong>拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物)着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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