主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思险。其(qí)二是高当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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