核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗strong>以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对(duì)数(shù)字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文(wén)中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗们(men)认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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