文丨明明 章立聪 余经纬值此之际是什么意思春节，值此 之际>

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(z值此之际是什么意思春节，值此 之际hài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。