《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思> in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎn一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思g)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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