来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是(shì)我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民(mín)和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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