摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注(zhù)那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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