平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

  贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句>

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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