“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房(fáng)地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企新购入(rù)地块也(yě)实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现徐海为是谁？，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元徐海为是谁？，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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