《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期的保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思>

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(y保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。