文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。<什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗/strong>

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗g>

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对(duì)货(huò)币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(y什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。